На наш взгляд, если долг "Сибуглемета" в размере $2.5 млрд не будет списан, сделка не имеет экономического смысла: 1) чистая долговая нагрузка Evraz увеличится до 1.9x EBITDA и отрицательно скажется на перспективах выплаты дивидендов; 2) "Сибуглемет" будет иметь нулевую стоимость акционерного капитала, и заявляемая структура собственности 75% (Evraz) / 25% (ВЭБ) будет невозможна.

Сделка позволит Evraz увеличить долю в добыче коксующегося угля в России до 32% и обеспечить себе интеграцию во все марки угля. Вывод этого дивизиона на IPO, однако, не будет способствовать росту стоимости Evraz, учитывая его высокий мультипликатор EV/EBITDA на уровне 5.5x, т.к. как производители коксующегося угля торгуются на 45% ниже стальных компаний. Мы не считаем эту сделку позитивным катализатором и подтверждаем наш "нейтральный" рейтинг по Evraz.

Угольное СП: детали предполагаемой сделки по реструктуризации. Согласно сообщениям в СМИ, ВЭБ и Evraz могут создать совместное предприятие, в которое банк внесет "Сибуглемет" и получит 25% акций, а Evraz передаст "Южкузбассуголь", "Распадскую" и "Межегейуголь" для получения 75%. Сделка может быть закрыта в 2019. В феврале "Распадская" сообщила, что Evraz увеличил свою долю в компании с 83.8% до 84.3%, намекая на предстоящую сделку.

Логика: усиление локального присутствия, интеграция во все марки угля. Создание угольного СП с ВЭБом должно укрепить позиции Evraz как крупнейшего производителя коксующегося угля в России, увеличить его долю на внутреннем рынке с 24.5% до 31.9% (по данным ЦДУ за 2018) и увеличить его доказанные и вероятные запасы на 16% до 2.2 млрд т. Evraz на 240% интегрирован в коксующийся уголь, но не во все марки, необходимые для загрузки печи (которые есть у Сибуглемета).

Финансовые последствия для Evraz: чистая долговая нагрузка вырастет до 1.9x. После слияния Evraz придется консолидировать долг Сибуглемета (если ВЭБ не согласится на его списание), если его доля в СП превысит 50%. В результате чистая долговая нагрузка Evraz увеличится с $3.6 млрд до $6.1 млрд, а соотношение чистый долг/консенсус-EBITDA за 2019 ($2.9 млрд) вырастет с 1.2x до 1.9x, что отрицательно скажется на перспективах выплаты дивидендов (комфортный порог - 2.0х).

IPO СП не прибавит стоимости: угольные компании торгуются с дисконтом. Инвесторы часто указывают на потенциальное IPO угольного СП как на одну из причин его создания, вероятно, вспоминая о планах "Мечела" разместить 25% своего добывающего дивизиона в Лондоне в 2011. В целом, размещение дочерних компаний способствует росту стоимости, если мультипликаторы сделки выше, чем у торгуемой материнской компании. Производители коксующегося угля торгуются с дисконтом к производителям стали (с консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2019 3.3x против 6.1x у мировых стальных компаний). Evraz торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 5.5x, и размещение дивизиона по более высокому мультипликатору маловероятно.

Комбинация 75%/25% сработает, только если ВЭБ спишет долг "Сибуглемета". Пресса сообщает, что планируемая структура собственности в новом угольном СП подразумевает 75% у Evrazа и 25% у ВЭБа. При целевом мультипликаторе 4.0x стоимость капитала "Сибуглемета" составляет -$1 млрд (EV меньше, чем $2.5 млрд чистого долга) против акционерной стоимости активов Evraz в $3.7. Следовательно, 25% в СП у ВЭБа представляются недостижимым сценарием, если только ВЭБ не спишет долг Сибуглемета. В этом случае стоимость акционерного капитала "Сибуглемета" составит $1.6 млрд или 30% от совокупных $5.3 млрд у СП (исходя из целевого мультипликатора 4.0x для всех угольных активов).

"Сибуглемет" – производитель угля с чистым долгом $2.5 млрд и EBITDA $400 млн. Это транслируется в огромную долговую нагрузку 6.3x (согласно источникам в СМИ). Активы Сибуглемета расположены в Кемеровской области, недалеко от шахты Распадская. Его добыча коксующегося угля составляет 6.9 млн т в год (7% от общего объема в России) и представлена марками угля с низким содержанием летучих веществ (K, KS, OS), добываемыми на Междуреченском разрезе (4.4 млн т), и углями ГЖ (разрез "Большевик" – 1.6 млн т в год – и шахта "Антоновская" – 0.9 млн т в год).