За последние 12 месяцев бумаги Распадской продемонстрировали сильную динамику на уровне ключевых российских индексов, что, на наш взгляд, обусловлено позитивной инерцией прошлых лет, когда мировые цены на коксующийся уголь обновляли исторические максимумы, а компания находилась в шаге от выделения из материнского Евраза и выплачивала щедрые дивиденды.

В текущих условиях мы считаем акции Распадской переоцененными, несмотря на низкую оценку по мультипликаторам относительно сектора и амбициозные планы по долгосрочному наращиванию добычи угля. На фоне санкций против Евраза дивидендная пауза Распадской вполне может затянуться на неопределенный срок, вследствие чего возможно наращивание объемов выдачи связанных займов, при помощи которых материнская компания получает доступ к денежным средствам Распадской в обход дивидендов. Также в связи с отменой выделения Распадской из Евраза на повестке вновь оказалась проблема низкого free-float и низкой ликвидности, а также риск принудительного выкупа в случае пересечения Евразом 95%-го порога владения. При этом Распадская накопила значительную денежную подушку в условиях отсутствия долга. На наш взгляд, на горизонте одного-двух лет не стоит ожидать распределения свободных средств акционерам. Мы допускаем, что компания продолжит увеличивать выдачу займов связанным сторонам, пока не возникнет подходящий объект для поглощения, что позволит реализовать заявленную цель по добыче угля в 35 млн т после 2030 г. Также падающие мировые цены на коксующийся уголь станут дополнительным основанием для отказа от дивидендов в 2023-2024 гг. Мы устанавливаем целевую цену для бумаг Распадской на уровне 234 руб. с рекомендацией «Продавать».

Финансовые показатели. По итогам 1-го полугодия 2023 г. выручка Распадской сократилась на 27,5%, EBITDA – на 59,0%, FCF – на 85,3% на фоне падения цен на коксующийся уголь. Так, согласно данным Росстата, внутренняя стоимость коксующегося угля упала с пиковых 12,7 тыс. руб. за т (апрель 2022 г.) до 5,4 тыс. руб. за т в августе 2023 г. Несмотря на то, что во 2-м полугодии ожидается дальнейшее снижение выручки и EBITDA, свободный денежный поток компании, согласно нашим расчетам, увеличится благодаря высвобождению оборотного капитала и по итогам 2023 г. составит 266 млн долл. Также стоит отметить, что благодаря длительной дивидендной паузе денежная позиция Распадской на конец июня 2023 г. увеличилась до 453 млн долл. при полном отсутствии долговой нагрузки, что создает прочную подушку безопасности и открывает широкие возможности для реализации M&A.

Санкции. С 10 августа 2022 г. Евросоюз полностью прекратил импорт российского угля, однако мы отмечаем, что Европа изначально не являлась ключевым рынком сбыта Распадской. Так, в докризисном 2021 г. 57% выручки компании пришлось на Россию, 32% - на Азию и лишь 11% на европейский регион. В 2022 г. вклад Европы в доходы Распадской сократился до 2% параллельно наращиванию доли Азии до 50%. Мы отмечаем, что санкции нанесли основной удар не по сбыту, а по корпоративному элементу. На фоне ограничений, введенных против британского Евраза, было отменено выделение Распадской из материнской компании. Также невозможность получения дивидендов Евразом удерживает Распадскую от объявления выплат уже четвертое полугодие подряд.

Добыча угля. По итогам 2023 г. руководство Распадской ожидает добычу рядового угля на уровне предшествующего года, а цель в 30 млн т, ранее намеченная на 2025 г., сдвигается на более поздний срок. Мы отмечаем, что 30 млн т компания рассчитывает достичь за счет расширения уже имеющихся мощностей, нарастив таким образом добычу на 36% к объемам текущего года. Более долгосрочный таргет в 35 млн т угля после 2030 г. допускает участие в greenfield-проектах, а также крупные сделки поглощения, однако конкретные планы менеджмент пока не озвучивает. Тем не менее на балансе компании уже скопилась солидная денежная подушка, соответствующая почти 20% текущей рыночной капитализации. Таким образом, в совокупности с отсутствием долга Распадская имеет весьма широкие возможности для реализации M&A.

Корпоративное управление. Распадская контролируется материнским Евразом, чья доля в уставном капитале компании составляет 93,2%. На фоне длительной дивидендной паузы на балансе Распадской скопился значительный объем кэша, часть которого уже третье полугодие подряд выдается другим дочерним предприятиям Евраза в виде займов связанным сторонам. Так, на конец 1-го полугодия 2023 г. совокупная денежная позиция Распадской составила 453 млн долл., из которых 330 млн долл. пришлось на кэш и 123 млн долл. на связанные займы. Практика выдачи таких займов впервые была применена в 2016 г., а своего пика достигла в 2018-2019 гг. Формальное основание займов – генерация дохода на кэш за счет процентных платежей, однако фактически данный инструмент используется Евразом для получения доступа к свободным средствам Распадской в обход дивидендов. Высокий объем связанных займов в 2018-2019 гг. предшествовал выкупу Распадской у Евраза оставшихся угольных активов (Южкузбассуголя и Межегейуголя), после чего в преддверии выделения угольной компании из Евраза практика связанных займов была прекращена. Однако на фоне санкций материнский Евраз потерял возможность выводить кэш из Распадской путем выплаты дивидендов. Мы допускаем, что возвращение к связанным займам является существенным риском корпоративного управления Распадской, следствием которого может стать еще большее затягивание дивидендной паузы.

Мультипликаторы. Несмотря на амбициозные планы по наращиванию добычи, акции Распадской торгуются с одним из самых низких мультипликаторов в российском секторе металлов и добычи. Так, форвардный EV/EBITDA 2023П компании составляет 2,4х при среднеотраслевой медиане 4,5х. На наш взгляд, существенный дисконт к аналогам обоснован, в первую очередь, высокими рисками корпоративного управления. Одним из последствий данных рисков является длительное откладывание дивидендов и наращивание объемов выдачи связанных займов дочерним предприятиям Евраза. Также на фоне отмены выделения Распадской из материнского холдинга мы отмечаем риск пересечения Евразом 95%-го порога владения (до которого осталось лишь 1,8% УК), после чего возможен принудительный выкуп и делистинг.

Дивиденды. Распадская не выплачивает дивиденды уже четыре полугодия подряд, начиная с финальных выплат за 2021 г. Совокупный дивиденд при распределении 100% FCF за 2022 г. мог бы составить 81,1 руб. на акцию (доходность 23,2% к текущим котировкам). На фоне падения мировых цен на коксующийся уголь выплата за 2023 г. оказалась бы скромнее – лишь 26,3 руб. на акцию со скромной доходностью 7,5%. В 2024 г. мы ожидаем определенное высвобождение оборотного капитала, что в совокупности с ослаблением рубля теоретически может обеспечить 42,6 руб. на акцию (доходность 12,2%). Однако мы полагаем, что Распадская не будет осуществлять выплаты вплоть до устранения всех санкционных препон, связанных с материнским Евразом, и сроки решения данной проблемы пока остаются крайне неопределенными.